頭が痛くなりました

先日あるセミナーを聴講したのですが、その際に以下の質問がありました。聞いていて頭痛を覚えたので、早々に退席しました。

1. 日本では銀行が個人保証を求められるから問題
   そんなことはありません。こちらのレポートにもある通り、米国においても中小企業向け融資には株主の個人保証が求められることがほとんどです。何せ中小企業庁（ＳＢＡ）が銀行に保証を出す要件として、２０％以上を保有している株主の個人保証を求めるのですから。株式公開を目指す企業がはじめからＶＣからの出資のみで資金調達した場合や、非公開でもジョンソンの様な大企業（日本ならサントリーでしょうか？）なら個人保証はなくても資金調達できるでしょうが、まぁ多くの中小企業はそうではないですよね。
   短期プライムレートベースでの借入を求めるのであれば、オーナー経営者が自らの財産を投げ打つ覚悟を示していただかなければ貸倒リスクと釣り合わないのです。多くの中小企業経営者が会社と個人の区別を余り厳密に付けていない現実も無視するべきではありません。また、保証人に資産がなければ保証は債権保全という観点では無意味で、精神論でしかありません。
   確かに、包括根保証はやりすぎだと思います。最近は原則として期間と金額を明確にした保証しか取れないはずですし、第三者担保についての規制という声も出ている様ですから、もはや的外れの議論と思います。
2. 一度会社をつぶせば再起の目はない
   そんなことはありません。そんな後ろ向きな人はそもそも経営者に向いていないのではないでしょうか。例えば、この本の著者の方はは４代目として事業承継を受けた会社を潰していますが、それを逆手にとってコンサルタントとしてご活躍です。要は本人が思いつめないことです。反社会的勢力やその関係者でもない限り、命まではとられません。
3. 投資ファンドも長期的視野で対応することが理解されていない
   ファミリービジネスの経営者の考える短期・中期・長期とは何年か、ある研究者の方に聞いたことがあります。答えは「短期は１０年、中期は３０年、長期は１００年超」でした。ファンドの方の持っているホライズンは恐らく最長で１０年、多くの場合５年ではないでしょうか？１００年ファンドと称した投資ファンドもありましたが、今や跡形もありません。オーナーの短期とファンドの超長期が漸く合うことをお互いが理解して、互いの良い面が出るような関係にならないと、投資家も経営者も不幸です。投資ファンドは数年で別れる運命にあるパートナーであることを理解しなければなりませんし、ファンド側もそこを曖昧にしてはいけません。昨今はファンドの数も多いのできちんと説明しているのか不安です。ファンド側は経営計画の月次フォロー（管理会計でいうところの差異分析ですね）を徹底的に行うことの意義を経営者に理解させなければなりません。そこの緊張感から成長できる会社でなければ投資ファンドを迎え入れてはいけません。

こんな簡単なことは専門家なら知っているのかと思っていましたが、知られていない現実（講師も含めて皆うなずいていました）、憂鬱な思いで会場を後にしました。

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事業承継学会研究会に出席しました

ある方からのご紹介で入会し、最初のオープンフォーラム以来ご無沙汰であった事業承継学会の月例研究会に出席して参りました。講師は東京経済大学の後藤俊夫先生で、テーマは「ファミリービジネス論と事業承継」。後藤先生は「三代、100年潰れない会社のルール」という著作もある、日本におけるファミリービジネス研究の先駆者のお一人でいらっしゃいます。先生は東日本大震災で東北地方のファミリービジネスが大きな被害を被ったことを懸念されており、シンポジウムも主催されています。

先生のご発言で印象に残ったことをいくつか。

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ブックレビュー『同族経営はなぜ３代でつぶれるのか』

@FamilyBiz_Takei こと武井一喜さん著「同族経営はなぜ３代でつぶれるのか？」読了。自らが４代目社長であったファミリービジネスを整理した経験をお持ちで、現在はファミリービジネスに係るコンサルタントをしておられる筆者が、ファミリービジネスが３代で潰れない為にファミリーメンバーが考えるべきことを網羅的に解説された書籍です。

日本においては、ファミリービジネスは同族企業と訳され、余り良いイメージはありませんでした。ダイエー、三洋電機、赤福等の世間の耳目を集める事件は、「同族経営故の」と評されます。法人税法においても、「特殊同族会社の留保金課税」や「同族会社の行為計算否認」という具合に、同族会社は税逃れをするものと捕らえられています。実務の世界でも、同族会社向けのコンサルといえば、まずは相続税対策が提供されてきた経緯があります。

しかし、一方で戦後の日本の税制は同族会社が事業を継続するには酷過ぎたのも事実であり、相続税率の引き下げ（それでも高すぎる最高税率５０％）や基礎控除の拡充によって整備された基盤の上に、平成２１年度税制改正において事業承継税制が（使えないという批判はありながらも）導入されています。民主党政権が主税局の尻馬に乗って相続税の増税に向かうのは時代錯誤であり、自らもビジネスオーナーファミリーご出身である岡田幹事長が体を張って阻止して頂きたいと、個人的に勝手に希望しています。

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非上場親会社等が絡んだ再編事例

いつか落ち着いて考えようと思っている内に、３か月近く経過してしまいましたが、黒川木徳フィナンシャンルホールディングス（以下KKFG）から組織再編に係るリリースが５月２０日付けで出ています。大まかにいうと、同社の７０％超を保有する非上場のクレゾー社と合併した後に、同社が６０％超を保有する黒川木徳証券（以下KKSEC）を完全子会社化する株式交換を実施するというものです。しかし、関係者はこれだけではなく、理解する為には、KKFGの沿革を紐解く必要があります。

同社は複数の商品先物取引取扱会社が経営統合して出来上がった大洸フューチャーズ社がKKSECを傘下に納めた独立系企業でしたが、平成１９年にアエリアという携帯コンテンツ会社がファイナンス事業に参入するとして、同社の株式を取得し、先物取引取扱い事業から撤退する過程で社名もKKFGと改められています。平成２０年８月段階では、KKFG株式の６０％超を保有する親会社であります。

しかし、KKFGの業績は余りアエリアに貢献せず、平成２０年８月にはアエリアはKKFG株を同社の１００％子会社であるクレゾー社に譲渡することを含む、ファイナンス事業の再編計画を発表します。ちなみに、この株式譲渡に伴い、単体で１．３億円の株式譲渡損を計上したそうです。クレゾー社は株式購入資金をアエリアからの借入金により調達しています。金額的に減損するまでの損失額ではないということで、連結では変化なしとしています。

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有価証券報告書虚偽記載に係るオーナー経営者の責任

金融庁の課徴金処分を争った数少ない事例の１つである、ビックカメラの有価証券報告書虚偽記載に係る新井同社元代表取締役会長に関する結論が６月２５日に出ています。色々な意味で注目されていた訳ですが、「元会長は有価証券届出書および目論見書虚偽記載であると認識していたとは認められないので課徴金処分は課さない」という結論になりました。

• 虚偽記載か否か、目論見書作成における代表取締役会長の関与について踏み込んだ判断を示さなかったことは残念であります。会社が虚偽記載を認めているのにも拘わらず、虚偽ではないという結論はあり得ない訳ですが、折角の審査なのですから、実際にどの様に判断するべきだったのかについての判断も欲しかったと思います。
• 元会長が虚偽記載を認識していたかについて、虚偽記載であることを前提として判断したと留保しつつも、ニュアンスとしては虚偽記載があったと判断している様には見えます。というのも、元財務担当役員氏は、独断で、東京計画の実態上の株主やビックカメラが北陸銀行に提出した「経営指導念書」の存在を、会計監査人や主幹事証券会社、証券市場に隠していたという事実を認定しており、これらは虚偽記載を少なくとも当該元役員は認識していたと読めるからです（あくまで、私の主観です）。
• 元会長としては、「細かい会計処理については知らなかったので、担当役員、会計監査人、金融機関、ストラクチャー提案者の言うとおりにした」というのは本音だと思いますので、これで名誉回復できたということかと思います。当時は非上場ですから、別に元会長のプライベートカンパニーが資金提供してもしなくても、みずほからの借入金が減らせればよいという程度の判断でも決して不穏当ではない気がします。
• その後、上場し、株式の売出しも行っているので、色々と問題になる訳ですが、これも元会長としては「上場審査時に主幹事証券もジャスダックも東証も何も言わなかったのに、それを今になって自分の責任問われても」ということでしょう。そういう意味では、今回の結論は代表取締役かつ筆頭株主が責任を問われる範囲がある程度はっきりできたので、意味は大きいかなと思います。
• 一方で、ビックカメラの内部統制は、平成１４年当時から一貫して効いていなかったという認定に読めます（財務担当役員が「独断で」虚偽記載工作を行い、それは金融庁調査が入るまで社内では「誰も」知らなかった）。上場前提にも拘わらず、この程度の内部統制の仕組みしか構築しなかった経営責任が、元会長にはあるとは言えるだろうと思います。
• 効かない内部統制を見逃した会計監査人、主幹事および証券取引所が何か対応するのでしょうか（多分正式に発表するようなものないと思いますが、各法人としてこの件をどう考えているのかということです）。

経営者の再就職・再チャレンジ

ｎｉｋｋｅｉ．ｎｅｔ 住生活グループ、副社長に井植敏雅氏 から。

井植氏は昨年９月、住生活グループの顧問に就任した。潮田洋一郎会長（56）ら同社トップと親交はなく、人材会社を通じて紹介されたという。

結果的にはお父上と二人で三洋電機の経営の舵取りを誤った方です。それでも海外事業や新規事業を委ねる訳ですから、住生活グループさんも懐が深いというか、思い切ったことをされますねぇ。潮田会長も偉大なお父上の下で色々と苦労されたやに聞いておりますので、反発力に期待しておられるのかもしれません。

まだ４７才とお若いですし、マクロ的にはこういう経営者の再チャレンジの事例が増えることは悪くないと思いますので、是非頑張って頂きたいと思います。

大和ＳＭＢＣ、大和の100%子会社に

４日付日経新聞 三井住友と大和、合弁解消へ　大和ＳＭＢＣ、大和の100%子会社にから。

三井住友フィナンシャルグループと大和証券グループ本社が法人向け証券会社、大和証券ＳＭＢＣの合弁を解消する方向で最終調整に入っていることが３日、明らかになった。三井住友が保有する大和ＳＭＢＣの株式の持ち分すべてを大和が買い取り、100％子会社化する。銀行・証券を融合した事業を目指す三井住友と、独立した証券会社の立場を守りたい大和の経営戦略の違いから、10年の連携に終止符を打つ。

大和証券６０％出資というのは、「餅は餅屋に」という西川当時頭取の決断であったと記憶しています。その結果、大和ＳＢＣＭ（当時）は銀行系証券としての規制（当時）を受けずにフルラインの証券業務ができましたし、大和証券が山一の自主廃業の余波から立ち直る為に連結子会社化できる出資比率が必要でした。きわどいバランスの上に成立したといえます。

発足後、内部の方々とお話しする機会がありましたが、どちらかというと三井住友サイドの方が不満を持っていたやに感じていました。顧客紹介をするばかりで、持分法利益分以上のメリットが帰ってこないと。先日の日興コーディアル取得は、ようやくそれなりの規模の証券子会社を持つという長年の課題を解決した高揚感があったものと思われます。それを表に出して交渉されれば、大和証券とて突っ張りたくもなったのでしょう。そうなれば、妥協の基礎となる信頼関係は崩れますから、経済合理性で話を進めるしかなくなります。信頼関係が崩れた以上は早期に合弁解消というのは当然ですが、その前に信頼関係維持の努力をしていたのかなぁと思ってしまいます。

三井住友から離れた大和証券はどうなるのでしょうか？独立系国内プレイヤーとしてやっていける力があるかと言われると、かなり厳しいといわざるをえません。

一方の、三井住友は投資銀行部門の一部を欠いた日興証券の陣容を整える必要があります。大和ＳＭＢＣから帰ってくる人たちの中には、Ｍ＆Ａ助言部隊はいるでしょうが、営業系の方々は余りいない様ですから、これも茨の道に見えます。

外野的にはそうみておりますということで。

淡麗金麦

１３日付日経新聞 キリンとサントリー、経営統合へ 持ち株会社統合で交渉 から。

食品最大手のキリンホールディングスと２位のサントリーホールディングスが経営統合の交渉を進めていることが明らかになった。両社持ち株会社の統合案を軸に最終調整、年内の合意を目指す。実現すればビールと清涼飲料で国内首位に浮上。世界でも最大級の酒類・飲料メーカーとなる。統合で国内市場の収益基盤を強化、成長が見込まれる海外市場を共同開拓し、世界的な勝ち残りを目指す。

独禁法チェックも大きな問題でしょうが、旧財閥（三菱）系上場企業と同族経営の非公開企業（規模も知名度も東証一部上場企業のトップクラス並ですが）の経営統合という事例になります。まずは、持株会社傘下に既存の事業会社をそのままぶら下げるという時間稼ぎストラクチャーとなりますが、水と油位に違うとも言われる企業文化の違いをどの様にして乗り越えられるかに注目です。

純資産や売上等の規模から考えて、今回の経営統合が東証の不適切な合併等に該当する、即ちサントリーによるキリンの買収と判断される可能性は小さいと思われます。仮に該当したとしても、継続開示（有価証券報告書提出）会社であるサントリーですから、上場に大きな支障はないと考えるのが普通でしょう。

ただし、サントリーホールディングスの株式の約９割を保有している寿不動産という会社があります。同社はサントリーが株式の過半数を保有する子会社で上場企業であるダイナックの、金商法上の親会社等として、親会社等報告書を提出しています（これもＥＤＩＮＥＴで見ることができます）。それによりますと、寿不動産の存在が今回の統合に影響を及ぼしそうな感じです。

• 寿不動産とサントリーとの間には取引（不動産賃貸、損害保険代理店契約）があります。合併比率にもよりますが、上場会社となると思われる統合持株会社の株式の２６～５０％は保有すると思われますので、その様な筆頭株主（というか、東証上場規則上の親会社等）との取引（関連当事者取引）は、有価証券報告書に開示すれば良いと言い切れるものでしょうか？
• 寿不動産の株主の多くは、サントリーの創業家である鳥井家（今の社長の姓は佐治ですが、その父でありサントリーの元社長である故佐治敬三氏は、サントリーの創業者鳥井信治郎氏の次男ですから、やはり鳥井家です）の方々です。現在の寿不動産株式の評価においては、財産評価基本通達上の純資産価額方式によったとしても、サントリー株式もまた財産評価基本通達で評価した株価で良い訳ですが、仮にキリンとの統合新会社の株式、つまり上場株式になった場合の評価は市場価格です。キリンと同等の時価総額となると、１兆円の９割に当たる９０００億円として評価しなければなりません。それが寿不動産株式の純資産価額方式による評価に使われますので、１０％弱を保有する個人筆頭株主の方は５００億円超に評価され、凡そその半分の相続税を相続人が負担することになります。そんな資金を調達することは可能なのでしょうか？
  仮にそれを避ける為に、寿不動産とサントリーホールディングスを合併させてから、キリンと統合するとした場合でも、当該合併を税制適格にする為には、寿不動産株主の方々には継続保有要件が課されます。さすがに、相続が発生した場合にまで継続保有を求められることはないでしょうが、そうでもない限り上場株式を保有しているのに現金化できないことになります。それで鳥井家の皆さんは満足なのでしょうか？配当金が入りますし、１人１人は恐らく税法上の少数株主でしょうから、その配当に係る所得税は再来年末までは１０％、それ以降でも２０％の源泉徴収で終わりにできますから、年度ベースのキャッシュフローは改善するかもしれません。サントリーの配当性向はキリンのそれをはるかに下回っていますので、統合後の配当性向が現在のキリンと同じレベルになると結構美味しい話なのかもしれません。それでも、配当は保証されたものではありませんので、統合後の持株会社株式の価格変動リスクと共に、リスクとして背負うことになりますね。

私は、個人的にはキリンの製品もサントリーの製品も余り口にしない人でして、普段愛飲している製品のメーカーさん達が今回の統合をきっかけにドロップアウトしないで頂きたいなぁと願っております。

イー・アクセスとアッカ

NikkeiBP 【詳報】イー・アクセスによる子会社化、「わだかまりはない」とアッカ社長：ITpro.から。

ADSL事業者のイー・アクセスは2008年7月31日、同じくADSL事業者のアッカ・ネットワークスを子会社化することで合意した。これにより、ソフトバンクBBに次ぐシェア22％を持つADSL事業者が誕生した。同日16時30分から都内で開催された記者会見では、終始友好ムードを強調。両社がこれまで繰り広げてきた、経営の主導権争いのイメージ払拭に躍起になる姿勢が見え隠れした。

なんか唐突に思えますが、ＡＤＳＬ市場が縮小し続けていることだけは間違いないだけに、業界再編が起きてもおかしくはないとは思います。どこまでメリットがあるのかは判りませんが。

最後にちらっと書いてあるこちらの方が気になります。

なお、アッカの第2位の株主だったNTTコミュニケーションズは、保有するアッカ株式すべてを米ファンドのイグナイト・アソシエイツに譲渡すると発表した。この株式の移動により、イグナイトは約14％のアッカ株を保有することになる。

イーアクセス傘下で企業価値が上昇してから売却しても良いと思うのですが、イーアクセスにわだかまりがあるのは、ＮＴＴＣｏｍだったという解釈もあり得ますよね。これだけを見ると。

事業的な話でも、アッカはＮＴＴコミュニケーションズが運営するＯＣＮ向けのホールセールが主力事業だった筈ですから、そことの関係が切れて大丈夫か？、という疑問が出ますよね。これでＮＴＴＣｏｍはＮＴＴ東西のフレッツサービスをプッシュする方向転換だってありってことですよね。

すかいらーく（続報）

すかいらーくの件で、３１日付日経新聞に詳報が出ていました（ｎｉｋｋｅｉ．ｎｅｔでは詳しくないので、リンクは貼りません）。

記事で１つひっかかったのは、「すかいらーくの業績がある時点で一定水準を下回ると、投資会社の持つ株式が銀行団に担保として移る契約」があり、それが野村ＰＩさんを駆り立てているという記述です。ここでの疑問は、第１に、今回躍起になっているのは野村ＰＩさんだけなのか、第２に、担保として移ることで何が問題なのか、ということです。

第１の点ですが、日経新聞の記事は、「野村プリンシパルを駆り立てる」という言葉と「野村などに残された時間はあまりなく」という言葉を微妙に使い分けているようにみえます。本件では、エクィティーを出している投資会社は野村ＰＩだけではなく、ＣＶＣという海外のファンドもいます。そちらの姿勢はどうなんでしょうか。記事的には野村と同調しているように見えますが、本音の部分ですね。野村ＰＩさんのような日系のファンドは、「外資ほど短期的な見方はしない」という話が多いと思うのですが、実際の「仕振り」が問われているのではないでしょうか。

第２の点ですが、「保有株式が担保として移る」ってどういうことなのでしょうか。略式質であれば、名義も議決権も銀行団には移りませんから、実質的に株式としての立場は変わらない気がするのですが。そもそも今回資金調達しているのは（新）すかいらーくですが、銀行団が融資先の会社の株式を担保としてとりにいくというのは、債権保全上の意味があることなのでしょうか。担保としてとり、質権を行使して株式を取得しても処分できないと思いますし、経営権を銀行団がとるというのも現実的ではない気がします。担当者の社内での立場が悪くなるのは確かですけど．．．。

いずれにせよ、来月の臨時株主総会に向けての当事者間の動きに注目ですね。